[前序]7月27日、8月10日、8月15日......美国次级信贷危机引发全球股灾，日本、香港地区、澳大利亚、欧洲、中国大陆，各地股市纷纷下跌，从而使得全球金融市场出现一片恐慌，各地政府纷纷向金融市场注资以救市。美国次级信贷危机对中国的金融市场以及房地产市场有何影响？给中国按揭市场带来哪些警示？对我们最为关注的钢铁市场有多少冲击？所有这些值得我们深入思考。

一、二战后美国经济的发展

    二战后美国经济的发展，大体可以划分为三个阶段：第一阶段，战争结束后，经过恢复与改造，到20世纪五六十年代，经济持续发展，西部、南部呈现繁荣景象；第二阶段，面对危机与“通胀”，经过调整，80年代中期以后，经济形势好转，但债务负担沉重；第三阶段，通过调整政策，90年代以来，经济持续稳定发展，进入新经济时代。

    二战后美国的经济发展及其特点

    第二次世界大战后，美国的经济实力骤然增长，在资本主义世界经济中占有全面的优势。在完成了由战时经济向和平时期转变之后，美国经济从20世纪50年代起在上述优势地位的基础上进一步持续增长。从1955至1968年，美国的国民生产总值以每年4％的速度增长。虽然在同一时期西欧各国和日本的整体经济增长速度赶上了美国（法国为5.7％、联邦德国为5.1％、日本为7.2％、英国为2.8％），但是战后美国经济在相当长的一个时期中仍占有优势地位。特别值得注意的是该时期美国经济曾经出现连续106个月的持续增长，这一记录直至90年代出现所谓的“新经济”之后才被打破。

    美国战后经济的迅速发展和优势地位的保持在很大程度上得益于美国联邦政府对经济的干预。战后美国政府对经济的干预不是表现在采取工业国有化的形式，而是运用财政和金融手段对资本主义的再生产进行干预。其主要特点是不断地依靠增加国家预算中的财政支出，依靠军事定货和对垄断组织甚至中小私营企业实行优惠税率来刺激生产，增加社会固定资本投资。虽然美国没有在战后实行工业国有化，其经济体制仍保持着较为典型的资本主义私有制，但是，美国联邦政府在战后对许多新兴的工业部门、重大科研项目、现代化公共设施进行大量的投资。

    其次，战后美国经济发展的重心逐渐向西部和南部转移。美国传统的工业区在东北部，随着战后新兴工业的迅速发展，没有传统工业负担的美国西部和南部，由于拥有新兴工业的原料——石油而特别适宜于诸如飞机制造业、石油工业和石油化工等新兴产业的发展。与此同时，美国西部和南部的新财团也骤然兴起，在经济乃至政治上与传统的东北部财团形成激烈的竞争。

    再次，现代跨国公司在美国兴起。跨国公司在20世纪上半期就已出现，但是直到第二次世界大战前，早期的跨国公司还是以局部地区为重点，其经济实力和业务经营的多样化也没有达到现代跨国公司的地步。战后，现代跨国公司首先在美国获得空前的发展，对美国乃至世界经济的发展起到了举足轻重的影响。

    最后，战后美国的经济危机的烈度大大减低。从第二次世界大战结束到60年代末，美国没有出现过1929～1933年那样的经济大危机，但是曾经经历过5次经济衰退（或者可以说发生过5次一般的经济危机）。战后美国经历的第一次经济衰退是在1948～1949年，其间工业生产下降了8.3％，失业率达5％。第二次经济衰退从1953年8月延续至1954年8月，工业生产的幅度下降 9.1％，失业率达6.2％。第三次经济衰退从1957年7月起到1958年4月止，时间虽比较短，但是程度却比较严重，工业生产骤然下降13.5％，失业率高达7.5％。1960年2月到1961年2月美国发生了战后的第四次经济衰退。工业生产下降8.6％，失业率为7%左右。1969年10月到1970年11月美国发生了战后的第五次经济衰退。工业生产下降8.1%，失业率达7%以上。从上述一系列数字可见，虽然战后美国经济并没有摆脱资本主义经济固有的周期性循环，经济危机或经济衰退依然相隔一段时间就要出现一次，但是经济危机的烈度都不很大，

二、次级信贷危机的产生及美国的处理方法

　　次级抵押信贷(sub　prime　mort－gage)源自美国房地产市场。指的是银行针对信用记录较差的客户发放的住房贷款。美国金融业发达，发放房屋抵押贷款都要按借款人的信用好坏和钱包大小分个三六九等，于是就有了给信用好的借款者的优质抵押信贷(prime　mort－gage)，和给信用差的借款者的次级抵押信贷(subprimemortgage)，这中间，还夹了一种信贷(Alt－Amortgage)，给那些信用不好不坏的人。在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险；但如果房市低迷，利率上升，就可能出现一些客户违约而不再支付贷款，造成坏账。

　　所谓次级贷款债券是指美国从2000年的不景气以来，布什政府利用低利率及减税政策，直接鼓励居民购房，并以建筑业来拉动整个经济的成长，从而带动了美国一波房地产大涨。在这种情况下，很多做房屋贷款的银行、金融公司，大力借此扩张住房贷款。在激烈的竞争面前，不少金融机构不惜降低住房信贷的消费者的准入标准(即“次级信用”的人大量进入)及为购房者提供零首付来吸引购房者。然后，有投行向这些银行买这些贷款，将它包成一笔债券卖给投资者。这些债券就是“次级房贷债券”。

　　在房价上涨时，这些债券的风险会潜伏下来，当房地产市场价格一旦发生逆转，这些次级贷款人的违约风险立即暴露出来，债券的价格会大跌，债券的投资者就可能遭受巨大损失。而且在这种情况下，这些债券没人接手，想卖也卖不出去。由于这些债券在市场上没人敢买，故而基金公司向市场公告拒绝客户的赎回申请，由此引起整个金融市场的恐慌。美国次级债危机也由此而生。　

    为应对次级债危机，布什政府从联邦层面出台的一揽子短期和长远措施，同样适用于房地产泡沫趋势不断加重的中国。

    美国联邦政府在次贷危机中的主要任务在于，一方面帮助那些因还不起房贷可能面临房屋拍卖抵债的借款人尽量保住房子；另一方面，将通过一系列改革措施避免类似次贷危机的再度发生。措施主要包括：推动国会加快联邦住房管理局(FHA)有关住房贷款保险改革，降低FHA保险要求的房贷最低首付比例，通过细化信用资格条件，使原来被FHA保险排斥在外的更多中低收入者和首次购房家庭能够获得FHA保险，以提高贷款购房能力；敦促面向房贷借款人减税的一项联邦税法改革；由联邦城市与住房发展部和财政部牵头，组织银行、FHA、NeighbourWorks、房利美等各类房贷相关金融机构，面向房贷逾期者推出房贷再融资咨询与援助服务，尽量避免银行拍卖房屋，保住现有住房；敦促美联储和相关金融监管机构，进一步审视修订现有房贷政策技术标准，加强金融机构有关房贷信息披露。司法部和联邦贸易委员会将对故意误导并发放欺骗性高利贷的贷款机构予以严厉打击，追究法律责任。

    去年以来，随着美国房价由涨转跌，原本计划通过借新还旧来维持供款的美国次级房贷借款人，大量出现违约，并在今年以来因房价跌势加剧导致次债违约愈演愈烈。

    美国从上世纪30年代开始至今，为支撑和实现庞大的可承受住房政策计划，实现人人拥有住房的美国梦，建立起全球最为庞大和复杂的住房金融体系：以联邦住房银行系统为纽带，把全国8000多家房贷机构连在一起的相对独立完整的一级房贷市场；以房利美、福利美和吉利美为依托的主板房贷证券化市场；以联邦住房管理局等为代表的为穷人和特殊弱势群体提供政府信用的房贷保险服务；以各类私人保险公司为依托的私人性按揭保险服务；以联邦住房金融委员会、财政部、住房部、美联储等联邦政府机构为主、面向主板房贷市场的中央一级和面向次级房贷市场的州政府一级的两级住房贷款风险监管体系等。

    以上以风险化解为核心的美国住房金融体系不可谓不相对完善，但即便如此，次贷危机还是出现了，这说明了美国的房贷市场和住房金融体制尚不具备完全化解和防范房地产与房贷市场风险的能力。从另一角度看，此次房贷危机的发生，主要限于市场占比20%的次级房贷，说明了美国在占比80%的主板房贷市场实施的、以房利美等证券化机构为核心的房贷技术标准和风险控制措施总体上还是十分有效的。

三、次级信贷危机对中国的影响及中国的处理方法

    我国近年来房地产市场持续高位运行，银行房贷业务迅速发展，背后潜藏了不小的风险。与美国次贷危机出现之前的房价攀高与次贷泛滥过程比较类似。从2001年到现在，我国全国房价已平均上涨超过100%。央行二季度货币政策报告显示，全国房贷资产已达到4.7万亿元，其中开发贷款1.7万亿元，商业房贷2.6万亿元，公积金房贷0.4万亿元。房地产信贷占银行信贷资产比重已经达到约20%，个人房贷比重逾10%。以房贷为代表的长期信贷业务与银行的短期化存款出现了严重的期限错配现象，政府如果再不对目前以商业银行房地产贷款主导、“自然形成”的住房金融体系进行制度性重构，一旦与美国类似的大面积房贷违约在我国发生，恐怕我们既无法如美国次贷一样传播到别人那里，也无法像布什政府那样，通过出台若干政策措施来修补金融经济危机造成的国民经济破坏。
　
　　次级债危机对中国经济的影响　　
　　
　　目前，国际主要货币希望贬值而不是升值，主要国家和地区的通胀率还在下降。与此同时，人民币升值压力却在扩大，而我国的通胀压力也很大。经济高增长与通胀较高水平同时出现时，人民币的外部升值与内部贬值之间的矛盾非常突出。在这种背景下，我们不能简单地分析和评估美国次级债危机对我国经济的影响，而应当从长期和综合的角度来思考这些问题，并制定出应对措施。
　　
　　对中国股市、楼市的影响
　　
　　次级债危机爆发对全球股市下跌有影响，虽然这种影响只是心理预期上的，并非是由次级债危机所直接引起的。因为，从数据来看，美国次级债市场规模约为8000亿美元，包括可能的损失规模约为500亿－1000亿美元，这与美国债券市场25万亿和美国金融资产46万亿规模相比虽然有限，但影响十分深远。

　　近期，关注国际股市的投资者越来越多，这不仅是因为美国股市的下跌已经引起国际股市的连锁反应，更重要的是投资者担忧国际股市会否殃及A股市场。本月15日，沪深股市与全球主要股市一同出现巨幅下挫，虽说原因之一是受美国次级抵押贷款危机影响稍显勉强，但我国资本市场乃至整个金融市场与全球市场关联度正在增强却是不争的事实。而且，美国的楼市投资理念对中国是有影响的。当美国楼市不断上涨时，不仅助长了中国楼市投资者的信心，而且在一定程度上使政府放松了对地产泡沫的警惕。此外，美国楼市对中国楼市产生影响的最重要原因，还在于美国的货币政策对中国的货币政策影响越来越大。从这个意义上讲，让全球市场人心惶惶的美国次级债危机对我国并非隔岸之火，应该引起足够的重视。
　　
　　对我国海外投资战略的影响
　　
　　次级债危机可能会影响我国海外投资战略。当前，我国经济仍处于高速增长中，但一些宏观经济问题也已显露，如7月份CPI已达到5.6％水平，通胀压力进一步上升。还有，外部金融环境在变化，全球金融市场的价格波动已变为一种金融策略的博弈，对目前还不够成熟的我国金融体系和市场经济来讲无疑是一种压力和挑战。

　　值得我们思考的是，外汇储备快速增长和人民币单边升值趋势，突出了当前我国金融结构的诸多矛盾或压力，在一定程度上促使我国积极采取“走出去”战略，包括投资海外意愿明显增强。目前，我国外汇投资公司的投资方向仍在选择与观察之中，QDII投资战略也在积极推进，恰在此时，全球金融市场波动明显加剧，使得我国承担了更多的金融压力和金融风险，这些都将会直接影响到我国投资海外的战略。
　　
　　对我国的金融稳定和金融发展的影响
　　
　　美国次级债危机难以对中国国内金融市场造成直接冲击，更多的是市场恐慌情绪带来的间接影响。从目前来看，美国次级债危机不仅会对我国的金融体系稳定带来一定的冲击与影响，还会导致我国对房地产按揭市场和房地产价格波动的恐慌心理，这些都将不利于我国的金融稳定和金融发展。

　　由于次级债券市场与按揭抵押债券等债券市场的关联性较高，中国银行投资的按揭抵押债券、评级相对较高的公司债券以及其他长期组合，都因次级债市场的动荡，受到了不同程度的影响。根据美国权威机构的数据测算，在美国次级债危机中，中行亏损额最大，建行、工行、交行、招行及中信银行均有亏损。但总体而言，美国次级债危机给中国银行等中资金融机构带来的影响还比较有限。　　
　　
　　次级债危机带来的警示　　
　　
　　警示一：次级债危机的导火线是房地产市场的过热与崩塌，中国同样存在这种隐忧。

　　在国内，居民的住房按揭贷款一直被认为是优质资产。除了银监会及央行这样的监管机构对住房按揭贷款风险有所察觉外，房地产市场、商业银行依然没有对此保持清醒的头脑。目前，“住房按揭贷款是优质资产”的神话仍是国内房地产市场的一种主流观点。但实际上，当美国打破了这种神话时，居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗了。这种资产的“优质性”受到了严重质疑。
　　
　　警示二：经济增长中不应放松风险控制。除了造成对股市和楼市直接或间接的冲击以外，次级债危机给我们最重要的警示是警惕宏观经济系统性风险，对于宏观经济系统存在的结构性问题必须防微杜渐。

　　警示三：次级债危机为我国银行敲响警钟。

　　我们认为，美国次级抵押贷款市场风险向美国其他领域，甚至欧洲市场的进一步扩散只是时间问题，对此势头必须坚决进行遏制。否则，一旦向其他高风险的信贷资产证券化市场(CDO)和信用卡市场等信用市场扩散，那么风险将呈杠杆的放大效应，也就是将提高风险倍数。这将直接危及到全球资产价格泡沫问题。

　　警示四：建立健全我国信用体系刻不容缓。

　　美国信用体系非常健全，不同信用水平的人和机构享受的资源和成本是不一样的。信用记录好的能够享受利率折价，反之则需要承担信用风险溢价。美国次贷市场主要是为信用记录低等群体设置的。这种市场性的分隔如同为不同信用风险的资产设置了一道防火墙，一定程度上起到了风险过滤的作用。同时，美国信贷市场提供的品种很多，如固定个贷、浮动贷款等等，这些品种的设置意在满足不同信用级别的人的需要。而我国产品开发并没有与信用级别联系在一起，因此也就容易出现问题。显然，在这方面我国要借鉴美国在信贷市场方面的结构性技术和对客户进行细分等技术，通过各种市场化手段，在不同产品和服务间设置不同层次的风险隔离带，降低风险传导性或传导力度。
　　
　　警示五：加强对信用风险的度量和管理。

　　信用风险是金融市场中最古老、最重要的风险形式之一，也是商业银行等金融机构所面临的主要风险，以国际银行业为例，麦肯锡(McKinscy)公司的研究表明，以银行实际的风险资本配置为参考，信用风险占银行总体风险暴露的60％，而市场风险和操作风险则仅各占20％。因此，信用风险的度量和管理是商业银行的核心问题，对信用风险的准确度量和有效管理，有利于商业银行经营的安全性，也有利于金融体系整体的稳定和国民经济的持续健康发展。

　　我国商业银行的信用风险管理活动才刚刚起步，目前尚不具备建立内部信用风险模型的条件；由于缺乏信用风险预警和评估的有力工具，商业银行不能从源头识别、防范和控制风险，信用风险居高不下，严重困扰整个经济体系的正常运行。因而，在此过渡期间，借鉴国外信用风险管理技术，选择最适当的信用风险识别理论模型并将其与我国信用风险管理的实际情况相结合，构建中国商业银行信用风险识别模型，对有效控制和化解商业银行的信用风险、提高我国银行业信用风险管理水平和国际竞争能力、保持经济健康发展具有相当的现实意义。

四、次级信贷危机对钢铁业的影响

    次贷危机从房地产波及钢铁业

    美国次贷危机发端于房地产市场，而房地产市场直接主导着建筑钢材的需求强度。同时，建筑领域的变化也影响着制造业的发展，进而影响到其他钢材品种的需求力度。从去年开始，美国钢铁消费逐步走弱，市场库存不断攀升，市场价格从年中开始与欧洲市场背道而驰，今年以来，美国钢市更是疲软，钢价与欧洲相比越拉越大。

    从资源供应角度看，今年美国市场较去年处于全面收缩状态。2006年美国国内粗钢产量达到9846万吨，较前一年增长3.8％；进口钢材4105万吨，同比增长40.9%，2006年美国钢铁资源供给继续保持着上升趋势。但是，今年以来，由于美国房地产市场疲软，制造业整体也不十分景气，钢铁需求萎缩严重，1~9月份美国粗钢产量7326万吨，同比下降了3.6％。进口市场也大幅减少，1~9月份共进口钢材2354万吨，同比减少26%，其中9月份进口更是不到200万吨，为199万吨，同比下降43.7％。

    去年和今年美国钢铁资源供应所表现出来的一升一降变化，反映了美国国内钢铁需求的疲软。从今年美国服务中心的发货情况也能看出今年美国市场的疲态，1~9月份经由服务中心发货的资源在4023万吨，而去年同期为4360万吨，下降幅度为8.4％。由于资源供应减少，尽管发货量下降，但服务中心的库存仍呈下降趋势。不过，服务中心库存下降也并不能推动市场价格大幅拉升，今年以来，美国国内钢价基本处于低靡态势，较之欧洲市场差距巨大，甚至只能与中国市场平齐。而在去年年中以前，美国钢价在很长时间里几乎都执全球钢价之牛耳。

    美国市场需求的疲弱以及钢价的低靡必然影响到中国钢铁对其出口的弱化。今年1~8月份中国对美国出口钢材309万吨，较去年同期下降了7.9％，这是今年中国钢材出口继续大幅攀升中，唯一一个对重要出口国家出口下降的。截止到8月份中国对美国钢材出口量占总出口量的6.85％，而去年这一比例为12.6%。与此同时，尽管美国还是中国第二大钢材出口目的地，但中国对韩国的钢材出口量已经超过美国一倍以上（1~8月对韩国出口钢材790万吨）。由此来看，美国市场对中国钢材出口的重要性已经大为下降。

    据海关统计的数据显示，2007年1－10月份我国不锈钢出口出现较去年同期出现较大的增幅，出口总量是1027589吨，与去年同期相比增长了385029吨，增长去年同期的60%，其中板卷出口总量为830885吨，与去年同期相比增长了425726吨，增幅为105%，冷轧出口总量为510198吨，与去年同期相比增长179751吨，增幅为54%，热轧出口总量为320685吨，增长218639吨，增幅为214%。

    而与此同时，07年1－10月份我国不锈钢进口量较去年同期却成下滑趋势，进口总量为1758541吨，与去年同期相比下降315800吨，降幅为15%，其中板卷进口总量为1161687吨，与去年同期相比下降了628000吨，降幅为35%，冷轧进口总量为549698吨，下降去年同期的79239吨，降幅为13%，热轧进口总量为611989吨，与去年同期相比下降559393吨，降幅为91%。

   就以上数据看，1-10月份我国不锈钢出口总量与进口总量出现一定幅度的下降，进口总量下降主要原因应该在于国内不锈钢产能的快速释放，加之工艺的不断改进促使不锈钢产品质量显著提升，国内不锈钢产品已经能够较好的满足国内市场的需求，因此对于进口产品的依赖度开始下降。
 
   我们也必须注意到，美国次贷危机对于中国不锈钢产业的影响同样存在。就1-10月份中国板卷、冷轧、热轧进出口总量走势图看，三季度开始，中国不锈钢单月出口总量就处于一个下降势头中，我们考虑此间除了受国家调整钢铁出口退税政策外，受次贷危机引发的全球股市下挫，美洲不锈钢生产商在三季度的减产后并未在四季度迎来需求回暖，投资者

对于次贷危机的隐忧使得购买力开始萎缩。在此种境况下，欧洲的不锈钢生产商被迫继续削减产量，开工率有所下降，包括欧洲在内，美洲、欧洲自四季度开始始终处于库存的缩减期，以缓解供应过剩的压力，且目前次贷的影响尚未消除，预期欧洲、美洲的库存消耗周期将持续到四季度末。

    不锈钢原料方面也受次贷危机的冲击影响，美股大跌使得投资者对于基本金属走势显露担忧。

    信贷危机蔓延，美国需求持续疲软且对大陆需求产生新的疑虑，全球主要金属供应短缺的局面出现逆转，多数金属供应出现过剩局面，在基本金属中，铜市场仍然短缺，然程度已经大大缓和。分析师表示，在金融市场上，信贷危机恐蔓延的担忧，令金属需求承压。分析师指出，很难找到刺激市场上涨的因素，唯一的正面因素是市场极度超卖。高盛在一份报告中指出，全球经济放缓将损及基本金属价格，已经得到证实，因为美国需求持续疲软，且对大陆的需求产生了新的疑虑。

    正如上文所述，尽管美国还是中国第二大钢材出口目的地，但中国对韩国的钢材出口量已经超过美国一倍以上，因此就1-9月份的出口总量看，中国的不锈钢出口依旧保持良好的增长势头，次贷危机对于中国不锈钢市场的冲击并没有我们预期的强烈！但是，从长远来看，目前单月出口总量的下降已经开始凸显经济危机对于出口的抑制，相关经济学家认为，美国次贷危机的蔓延将对中国四季度和明年的出口产生一定的影响，加之人民币升值的压力因素，我国未来的出口将回出现放缓的迹象，因此对于次贷危机的影响从长远角度看我们仍然需要保持足够的警惕性。（注：“次级信贷危机对钢铁业的影响”外的评论观点为经济学学者言论）